一、我国实体企业金融化对财务风险的影响分析

伴随我国实体投资回报率的下降，越来越多的企业将资金用于金融投资，如从事影子银行业务、投资房地产等。企业的金融资产配置可能具有“挤出效应”和“蓄水池效应”，从而对企业的财务风险产生影响。一方面，实体企业金融化可能发挥“蓄水池”功能，进而降低企业的财务风险。

中国长期金融抑制和信贷歧视的背景下，实体企业尤其是民营企业面临较为严重的融资约束，根据融资约束理论和融资优序理论，企业在面临融资约束问题时，会优先选择内部融资渠道来获取现金资产。

金融资产具有可逆性较强、变现成本低和流动性高等特征，成为实体企业内部融资的一种重要方式，企业将富余的资金投资于金融资产，可以降低资金的机会成本，并且金融资产的变现能力较强，也能使企业保持一定的流动性。

当固定资产投资不确定较高、投资风险较大时，企业将闲置的现金投资于金融资产，一方面可以降低资金闲置的时可能存在的通胀成本，另一方面也能在保持流动性的前提下获取一定的投资收益，提升资金的使用效率。

特别是在企业主营业务利率下滑时，金融资产的投资收益能发挥一定的缓冲效果，在短期内改善企业的经营状况，降低企业的财务风险，同时金融资产价格的上升能够改善企业的资产负债表，进而实现企业再融资，缓解企业财务困境。

此外，实体企业持股金融机构而建立的“银企关系”，有助于降低企业与金融机构之间的信息不对称程度，降低企业债务融资成本，扩大企业融资规模并改善企业的债务结构，缓解企业面临的融资约束，从而能够增加企业的现金流动性和固定资产投资，降低企业陷入财务困境的可能性。

同时，实体企业参股金融机构，可以从参股的金融机构获取更先进的管理经验、技术和优秀的管理人才，有利于改善公司治理情况，提升企业的投资效率，促进企业主营业务发展，从而降低企业财务风险。

再者，企业金融化也属于多元化战略的一种表现形式，增加了企业资产的多样性，一定程度上可降低当以业务经营的风险。随着经济不景气引致的宏观政策频繁调控，企业陷入财务困境的风险上升，资产流动性成为企业生存和发展的最重要因素。

金融资产中的金融衍生品作为一种风险对冲工具，能够有效降低经济政策不确定性对企业主营业务的冲击，帮助企业节省税务支出，降低财务困务成本。因此，从融资约束动机来看，实体企业金融化水平的提高可以降低财务风险。另一方面，实体企业金融化可能会产生“挤出”效应，加剧财务风险。

在逐利动机的诱使下，企业会改变投资偏好，更倾向于参与交叉持股、回购股票等金融活动，根据投资替代理论，在企业可用资金一定的情况下，金融投资与实业投资之间存在替代关系，金融投资的增加会挤出实业投资，提高企业财务风险。

当金融投资和实业投资的收益缺口较大且金融资产存在显著的风险收益错配时，在资本逐利动机的驱动下，企业会选择进行更多的金融投资，如果企业内部资金有限且存在严重融资约束时，金融投资的增加势必会挤出实业投资。

企业的研发创新活动周期长，需要投入的资金大，回报不确定性高，在市场套利动机下，企业管理层为追求短期业绩，必然会增加高回报率的金融资产配置，消减企业研发创新投入，这不利于企业主营业务的长期发展。

并且实体企业贷款最主要的抵押品是固定资产，金融资产比例的提高会导致更高的信息不对称性和更少的抵押物，此时企业抵押品数量的减少会降低企业的筹资能力，银行出于安全性考虑，会减少对实体企业的贷款，从而强化企业融资约束，影响企业的现金流动性，降低企业的还本付息能力。

从而加大了企业的信贷违约风险，使其更难以获得中长期借款，进而提高了企业的投融资期限错配程度，增加企业短期的还债压力，此外，金融资产价格波动大，风险传染效应强，增加企业陷入财务困境的可能性。

相较于固定资产而言，金融资产和房地产投资收益高，但潜在的风险也更高，并且金融资产也加强了实体企业与金融市场的联动，此时利率、汇率、政策监管等变动会通过金融资产，影响企业的债务状况。因此，从套利动机来看，实体企业金融化程度越高，企业面临的财务风险越大。

二、实体企业金融化下企业财务风险传递机制与放大效应

实体企业金融化的方式主要有两种：一是实体企业充当信用中介，开展影子银行业务，进行委托贷款和银行理等影子银行活动；二是实体企业通过投资房地产、股票、债券等金融资产参与到金融市场投融资活动。

两种方式的金融化不仅会加剧了企业自身面临的财务风险，而且会通过股权关系、债券关系或者业务交叉等方式，使得金融体系中各类机构之间、金融机构与实体企业之间，实体企业之间直接或者间接的联系起来。

导致信用风险、流动性风险和市场风险等各类风险更容易在实体企业部门内部、实体企业部门与金融体系之间传染、延伸，进而增加整个金融体系的系统性风险。实体企业广泛参与金融活动时，风险的传染机制主要有以下两条：

1．实体企业金融化下实体企业之间的财务风险传递机制与放大效应

一方面，中小微企业受到较强的融资约束限制，资金的需求旺盛，大量上市公司为追求高额的金融收益率，或明或暗地都参与到银子银行体系中，作为实质性信用中介，通过合规或不合规的方式向中小微企业融出资金。

上市公司借助自身的融资便利，在金融市场上发行股票、债券或直接向银行贷款等多元化渠道低成本获取资金，接着把筹集的资金投资于影子信贷市场，通过购买银行理财、委托理财等影子银行业务攫取高额回报率。实体企业作为信用中介，连接着银行与中小微企业，发挥着传统商业银行信用创造的功能。

大型实体业通过委托代理、银行理财、私募基金等方式为中小融出资金提供信用融资。因而，一旦影子银行活动中的借款企业偿债能力下降，出现财务风险，必然会通过资产负债表关联形式，向影子银行业务中的贷款企业传递，并且通过降低其偿债能力，最终增加企业陷入财务困境的概率。

影子银行中的资金链一旦断裂，将会反过来强化借款企业的融资约束，导致其偿债能力进一步下降，财务风险持续扩大，形成恶性循环，最终致使整个实体部门内部的财务风险加剧。

另一方面，实体企业将大量资源配置到债券、股票等金融资产，一旦被投资公司的经营出现问题，偿债能力减弱导致面临较的财务风险加剧，会影响公司债券的还本付息和股票分红，与此同时，分析师和评级机构将下调该公司的投资预期和评级等级，致使市场投资者产生公司价值下降的预期。

从而主动抛售股票，推动公司股票价格下跌。此时，大量进行金融投资活动的实体企业的金融资产价值将出现下降，进而影响其偿债能力，增加企业面临的财务风险。

因此，实体企业过度金融化时，将导致企业间的联系越密切，财务活动的相关性越大，一旦某些企业偿债能力的下降，必然会增发生流动性危机的可能性，对其自身财务状况和主营业务造成负面冲击，无法还款的风险会通过企业金融化行为形成的资产负债表关联关系传递到其它实体企业，影响大量配置金融资产或者影子银行化的实体企业的财务指标进而增加企业的财务风险。

总之，实体企业影子银行化和配置金融资产等金融化行为将通过“资产负债表关联机制”，强化实体企业内部的财务风险联动效应。企业过度金融化背景下，部分实体企业偿债能力的下降引致的财务风险将通过“资产负债表关联机制”传递至其他企业，导致其他企业偿债能力下降，进而加大了实体企业部门的财务风险。

2．实体企业金融化下实体企业部门与金融体系的风险联动机制与放大效应

恶劣的实业环境、不完善的金融制度以及较高的经济不确定性，使实体企业在市场套利动机的驱使下，通过参与各种金融活动进入金融和房地产这两个具有超额收益率的行业。

当实体企业参与银行理财、委托贷款、投资金融股权等金融化活动时，金融部门与实体企业部门将通过债权关系、借贷关系、股权关系等紧密联接起来，进而部门之间的风险联动性将大大增强。一方面，当实体企业参与银行理财、投资金融股权等金融化活动时，将进一步刺激金融资产价格上升，增大金融体系中的泡沫；

并且一旦实体企业财务风险超过某个限度，由财务风险传染理论中的多米诺牌效应可知，一家企业的危机可能会通过资产负债表关联关系引起其他企业的流动性危机或信用危机，造成信用风险逐轮外溢，实体企业部门整体财务风险加剧，此时实体企业部门的财务风险将通过金融资产价格和收益率的波动传导至银行市场、股票市场、影子银行市场等。

另一方面，随着实体企业部门与金融体系的风险联动性加强，金融体系中金融资产价格和收益率的震荡，也会通过系统性的风险联动效应传递到企业部门，进而增加实体企业的财务风险。基于此，实体企业通过金融化活动参与到金融市场时，金融市场的风险将会通过“系统性风险联动机制”传染到企业，进而放大了财务风险。