（报告出品方/作者：东兴证券,孟斯硕,王洁婷,韦香怡）

1. 我们的观点

古井在近几年全国化复苏进程中，逐渐摆脱对省内的依赖，开始在华东、环安徽区域内有较好的拓展， 得益于三大核心要素的相互配合：深厚的品牌积淀、精细化的渠道管理和精准的产品定位。我们认为在品牌 沉淀之外，正是由于公司 2018 年以来在省外的精耕细作，以及省外产品结构以古 20 带动下线产品的动销的 做法，带来了近几年省外的快速发展。在区域型白酒中，古井贡酒是最有可能打破区域壁垒、成为全国化的 白酒企业之一，也是区域型白酒企业全国化的样本之一。

1 是公司品牌具有全国化的基础，作为曾经销售规模全国前三甲的酒企之一，古井品牌作为曾经全 国化品牌在全国范围内有影响力。

2 是渠道基础，虽然公司深度分销下有市场条状分割的弊端，但是公司在渠道端的扎实布局，是本 轮省外市场起势不可或缺的因素。

3 是产品的布局，在 2018 年之前，公司都是用低价产品去抢省外市场，由于跟地方酒企的主流价 位带有竞争，所以古井省外拓展较为困难。2018 年后公司推出古 20，并在省外采用“1+2”或者“1+3”的 产品结构，即重点打造古 20，同时在古 20 之下配两个或者三个产品，形成产品矩阵一同去抢占市场， 取得较好的成绩。

在三个核心因素外，我们认为这两年古井全国化有非常大的突破，还有另一个重要的原因是，因为过去 省内竞争过于胶着导致营销资源浪费，使得省内企业很难有余力向省外拓展，而随着古井这两年在省内绝对 优势的凸显，省内竞争格局的变化，使得公司有余力去做省外拓展。

虽然在古井在全国化进程中也受到市场的质疑，比如公司销售费用率较高、经销商结构老化等问题，但 是我们认为这些问题与古井发展阶段相关，古井自身品牌优势明显，且目前战略方向正确，全国化破局较为 可期。如果古井能够在激励上有更多进展，会激发团队更多士气，有望能取得更好成绩。（报告来源：未来智库）

2. 古井贡酒：中国白酒领导品牌之一

作为中国老八大名酒之一，古井贡酒在中国白酒行业占据着重要一席。公司的前身为起源于明代正德十 年（公元 1515 年）的公兴槽坊，具有深厚的历史底蕴。在中国市场最辉煌的时候，在行业内连续几年排名 第三，品牌价值与国内名酒价值比肩。公司以“桃花曲、无极水、九酝酒法、 明代窖池”酿造优良品质，产品 “色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘美醇和、回味经久不息” 的特点鲜明。虽然发展过程中古井经历波折，但 是随着近些年的不断深化改革，公司逐渐赶上主流酒企的发展步伐，向新的机遇进发。

2.1 稳步扩张阶段（1959-1997）：老八大名酒，公司初具规模

古井在 1959 年转制为亳县古井酒厂，团队励精图治，辛苦耕耘，酒厂规模逐步扩建，产酒品质也稳步 提升，在 1963 年的第二届全国评酒大会中首次被评选为老八大白酒，并蝉联此后三届，享“中国名酒”称号， 获“酒中牡丹”美誉。1988 年，国家出台限制公务用酒政策，对白酒行业造成不利冲击，管理层创新性提出“降 价降度”策略而顺利度过困难期。1992 年集团公司成立，初露锋芒，仅 4 年后就在 A、B 股成功上市。1997 年公司营收达 9.6 亿元，净利润达 1.9 亿元，在上市酒企中均位列第三，仅次于五粮液和泸州老窖。

2.2 发展停滞阶段（1998-2006）：多元化扩张、策略落后、股权改革失败等多重因素导致古井 落后

2002 年公司营收跌至 5.26 亿元，2003、2004 年净利润皆跌破零线，古井深陷发展困境。2004 年由于 公司业绩连续亏损两年，被带上“ST”的帽子。追溯其业绩下滑的原因可总结为如下四点：

公司管理层急于扩张，快速展开多元化业务：2000 年,集团旗下公司达 30 多家,覆盖近 20 个行业， 公司短期之内涉入 IT、证券、农产品等多个行业，覆盖工艺品、信息咨询、汽车等 20 个行业，而忽视 核心白酒业务的发展，由于不协调不均衡的发展和管理层经验欠缺，多元化经营以失败告终。

策略落后：80 年代提出的“降价降度”策略进入千禧年后并不适用，导致白酒价格偏低，降低了公司 的品牌高度，使得公司的产品覆盖率远远落后于五粮液、洋河等品牌。

股权改革失败：2002 年，一把手王效金尝试 MBO 改制，计划由管理层持股 40%股权，出售剩余 60%国有股权，中途因员工意见不合而导致流产。

风波不断：2005 年，公司陷入税务风波，被要求补缴 02 年和 03 年所得税，对公司形象造成严重 打击，2007 年王效金涉嫌违纪被查处，管理层经历重大动荡，自此改朝换代。彼时公司面临多重危机， 急于谋求新出路。

2.3 重新崛起阶段（2007-2015）：高举“回归与振兴”旗帜，年份原浆引领复兴之路

2005 年开始，公司停止多元化，陆续剥离了前期投资的资产，譬如金融投资（华安证券）、葡萄酒、食 品、印刷等业务，处置了亏损的酒店业务。2007 年，公司董事会宣布曹杰、李彬和梁金辉为新任董事，改聘 刘敏为总经理，管理层团队焕然一新，紧紧围绕“全面提升，振兴古井”主旋律，重新制定产品规划与管理制 度，提高品牌回归塑造与建设力度，增强销售队伍培训力度，在产品、渠道、品牌、组织等各方面都取得重 大进展。

产品端，2008 年公司成功推出年份原浆系列，聚焦中高端市场，重塑产品结构，高档中档酒呈爆发式 增长，低端酒占比逐年下降；渠道端，2009 年公司推进“营销与转型”战略，通过“三通工程”为渠道推广持续 发力，并借此逐渐开拓省外河南、山东等市场，走出全国化第一步；品牌端，公司核心产品古井贡酒“年份原 浆”，2009、2010 连续两次在两会期间被指定为国宴用酒，成为 2010 年上海世博会、2012 年丽水世博会、 2015 米兰世博会安徽馆唯一指定用酒，品牌认知度大幅提高；组织结构端，2009 年引进战略投资者，进行 股权混合制改革，古井集团由国有独资集团变成国有控股集团，混改步伐走在全国前列。

2012 年国家出台“限制三公消费”以及反腐政策，行业经历三年寒冬期。上市酒企都经历了不同幅度的 业绩震荡，约 80%的品牌在这三年中营收呈负增长。古井当时为了维持住收入不下滑，战线从全国范围内收 缩到省内。

2.4 高速发展阶段（2016-至今）：收入利润强劲增长，省内龙头地位确定

2016 年得益于大众消费升级，古井贡酒展现强劲增长的态势。产品端上推出古 20，年三十等次高端及 高端产品推进结构升级，古井紧抓机遇，每年营收及归母净利润保持两位数的高速上升，2020 年由于疫情对 白酒消费产生巨大不利冲击，古井贡酒营收增长放缓，但随着疫情得到良好控制，营收重新恢复健康增长， 2021Q3 实现营业收入 101 亿、归母净利润 19.67 亿，同比增长 25.20%/28.05%。（报告来源：未来智库）

3. 全国化古井样本

3.1 品牌端：品牌优势铸就核心优势

对于白酒企业来说，品牌影响力是企业生存发展的最重要的一个影响因素。古井历史悠久，具备先天的 品牌认知度，历史上的古井是一个全国化品牌，在 2006 年以前公司在省内的销售收入占比只有 50%左右， 50%的销售是在省外实现的，虽然在当时省外销售规模不是很大，但是古井品牌在全国有较好的品牌认知。 在古井重新做全国化的过程中，品牌复苏比品牌开拓更容易成功。

3.2 积极布局次高端市场，古 20 取得重大突破

3.2.1 年份原浆引领消费升级，产品策略聚焦次高端市场

公司目前拥有年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼和老明光等四个品牌，是“四品三香”的品牌规划。在产品 层面，年份原浆是公司最为重要的产品系列。年份原浆系列构建了完整的产品矩阵：年份原浆的年三十以及 古 26 定位在千元价位带，不仅开拓了省内高端市场中本土品牌的市场份额，还能有效提升品牌形象；次高 端产品古 20、古 16 为公司省内消费升级战作出卓越贡献，是公司占据消费升级价格带的主力产品；古 8 为 主流价格产品，为公司的发展及各种攻坚战提供收入支撑。

3.2.2 古 20 乘胜长驱，带动产品发展

从产品策略角度来看，古 20 于 2018 年上市，在上市期间成功多次提价。目前省内古 20 流通价格在 600 元价位带，这个价位带为市场竞争空白价位带，仅有 m6+、和酱酒等品牌，古 20 抢占这个价位带这比前几 年的生存空间要高很多，对未来发展有较为深远的意义。

同时，公司近几年通过用次高端价位带的古 20 作为拳头产品去攻打各地市场，取得了较好的效果。由 于目前地方主流宴席酒水消费价位带在 200-400 元，也是地方酒企争夺最为严重的价位，古 20 的进攻避开 地方酒企的主流价位带，在次高端价位带中率先站稳脚跟。同时在古 20 的带动下，利用古 16、古 8 等产品 去进行突围放量，形成市场合力。

古 20 上市之后重点做团购市场，选择重点人群做突破，费用预算单独核算，对经销商采取配额制，推 出几年来取得了快速的增长。2022 年古 20 销售口径收入突破 20 亿规模。

3.3 渠道端：持续推进“三通工程”核心战略，省内外模式协同并进

3.3.1 市场渠道持续深化“三通工程”

古井贡酒是徽酒企业中擅长渠道精细化运作的企业，在市场渠道方面，公司以三通工程实现深度分销效 果显著。“三通工程”指在选中区域内集中资源，建立规划、执行和督导三位一体的执行体系，以达到“小 区域、高占有”的目的。“三通工程”——“路路通、店店通和人人通”，该模式可大幅提高局部市场占有率， 并通过复制模式实现快速扩张，是流通终端日趋规模化导致原先被忽视的消费市场被重新审视的创新产物。

具体阶段即通过三通工程做到局部核心区域第一，然后通过成功复制，逐渐扩大多区域的市场占有率， 增加各区域的联系程度，最终全面打开目标市场，做到市场销量第一。

在市场监察部框架下成立“三通办”，确保执行效果。古井设置专门负责推进“三通工程”的“三通办”， 机构下沉至战略运营中心与大区，人员以专员形式下沉至办事处，其核心职能是通过系统的考核指标和 方法来跟进终端建设进度、督导业务人员，并对执行效果进行评估。

在市场部框架下成立推广组与物料组，以增强品牌宣传力度。推广组在总部层面主要负责媒体广告 等大中型活动，在下沉机构中主要负责品鉴会等中小型落地宣传，协助高空广告和大中型推广的有效落 地，从而带动品牌力提升和产品销售；物料组则负责促销品的设计、制作、采购，以及业务层面的宣传 物料的审核、报批、制作、核销。

设立稽核部，与市场监察部、“三通办”形成三重监察体系。古井的财务系统除了审核部外，增设稽 核部，与市场监察部、“三通办”对市场费用进行多重审查，以提升费用投放的有效性，并降低费用漏洞 风险。

3.3.2 厂家和经销商深度绑定，渠道战略因地制宜

与口子的经销商模式不同，古井的经销商体系以厂家为主导采用“1+1”模式，由厂家制定营销政策和指 导市场建设，经销商仅负责打款、运输等工作，这种模式下厂家对渠道的掌控力高，对市场变化直接感知， 管理效率有比较大的提升。我们认为正是因为公司对渠道的强管控力，才使得近几年古井在省内激烈的竞争 中得以胜出的重要原因。

具体来看，公司在优势区域建立平台公司，由平台公司直接对接分销商，平台公司进行市场开拓等职责， 分销商负责市场基础工作。目前省内合肥、阜阳、安庆等区域仍保留平台公司。

“1+1”模式的突出优势是厂家对渠道具备较强的掌控力，经销商对品牌的忠诚度较高，能够像厂家一样 长期承受亏损做市场，故在行业调整期间，古井能够通过逆市增加费用投入，以聚焦省内+渠道下沉的方式 扩大营收规模。

3.3.3 销售团队基数庞大，核心团队经历丰富

古井贡酒销售团队这几年逐渐壮大，由 2013 年 570 人发展至 2020 年 2619 人。多年以来，古井销售团 队经过重组调整、多重培训，发挥出卓越的团队配合和营销能力，冲锋在古井开疆扩土的第一线上，古井全 国化达到当前的领先程度，其背后的销售团队功不可没，领导团队更是至关重要。

古井董事长梁金辉 1997 年加入古井贡酒，2008 年起主管古井贡酒的销售，2011 年，出任古井贡酒股 份有限公司总经理长，2014 年出任股份公司董事长，梁金辉对于品牌和营销有自己独到见解，认为“营销的 本质还是传统的四要素：产品、价格、通路、传播”，并且自成一套营销管理体系，这也是古井贡酒的核心竞 争力之一。主管营销的闫立军，从基层销售人员一步一步晋升，营销经验极其丰富，带领团队实现了年份原 浆在合肥市场的从零崛起。

4. 省内优势显现，全国化布局可期

4.1 省内市场消费升级推动消费扩容

4.1.1 省内市场增长空间广阔

安徽省作为长三角经济圈的重要组成省份，近五年的 GDP 增速都领先于全国 GDP 增速。2020 年即使 在新冠疫情影响下，省内生产总值仍达到 38680.63 亿元，实现 4.98%的较快增速，为居民消费的升级打下 坚实基础。同时，安徽省常住人口从 2010 年的 5957 万人增加到 2020 年的 6015 万人，人口增速保持稳定， 消费人口基数稳中有升。在经济持续发展和人口增长的双重作用下，安徽省内白酒市场格局与日俱增，市场 容量有望加速扩张。

伴随省内经济的稳中向好的长期趋势，居民消费升级空间广阔。近五年来，省内人均消费显著增加，在 疫情冲击下 2020 年暂时疲软，但在未来居民对疫情习以为常以及疫情管控更加有效的情况下，居民消费热 情重燃，预期省内居民消费会回到常态化的上升趋势。并且，安徽省是传统的白酒消费大省，2019 年前人均 食品烟酒消费都保持着 5%以上的显著增速，2020 年尽管疫情对整体消费带来冲击，而省内居民对食品烟酒 的消费仍然保持增长的趋势，白酒消费有着坚实支撑，市场空间有望进一步打开。

安徽为白酒产销大省，市场规模稳步上升。安徽饮酒文化深厚，属于白酒生产大省，同时也是白酒消费 大省。2020 年，安徽白酒产量达 28.2 万千升，产量居于全国第五，消费量居全国前列。得益于安徽经济连 年上升和居民消费升级的走势，2016 年-2020 年安徽白酒市场规模稳步增长。自 2016 年白酒行业复苏，财 富效应与酒企技术革新共同推动着徽酒市场的发展，从 2016 年市场规模达 220 亿增长至 2020 年 330 亿左右，五年复合增速达 8.45%，2021 年继续延续消费升级、次高端产品持续放量及酒企吨价上升的趋势，预 期白酒市场规模将提升至 340 亿左右，市场增长空间广阔。

4.1.2 省内消费结构持续升级

徽酒市场消费结构升级，行业发展呈白酒产量持续下降而主流价格带逐步提升趋势。自 2012 年“限制三 公消费”政策出台，行业进入深度调整期，呈分化发展趋势，落后产能加速出清，白酒行业整体产量下降。2016 年起白酒消费复兴，安徽白酒产量却不升反降，2020 年产量降至 28.21 万千升。而随着省内消费升级，安 徽白酒市场主流价格带逐渐上移。

白酒消费价格带由 2000-2006 年的 40-80 元稳步提升至 2007-2011 年的 60-100 元；2012-2015 年由于 口子窖 5/6 和古井献礼在省内的风靡，主流价格带进一步提升至 80-120 元；2015 年后三年古 5 发力，成功放量，拉动价格带上移至 90-150 元；2018 年之后受省内消费升级影响，次高端产品持续放量，主流价格带 提升至 200 元以上。

4.2 省内竞争优势凸显，规模遥遥领先

4.2.1 徽酒市场竞争激烈，一超两强格局明显

白酒行业素来流传“东不入皖、西不入川”的行话，安徽白酒市场竞争激烈程度可见一斑，安徽本土上 市酒企已高达四个。历经多年，徽酒格局变化莫测，市场龙头几番易主，从“四朵金花”争奇斗艳演变为目 前以古井称雄，口子窖、迎驾贡酒为第二梯队的“一超两强”格局。

古井以年份原浆、古井贡酒系列等核心产品发力，在省内深耕拓展的同时向省外市场强势扩军，加速布 局全国化。迎驾贡酒深耕产品与渠道布局，也早已开启省外拓展模式，产品上以洞藏系列为主，省内外经销 商数量约为 495/580 家，可见省外经销商数量已远超省内。口子窖也通过高投入的全国性广告布局全国化， 目前已经在江苏、山东、河南等区域占领一席之地。

4.2.2 本土中端品牌占据优势 价格带密集分布

安徽白酒市场竞争格局清晰分明，产品价格位于300以上的次高端及高端市场主要由外来传统名酒把控， 是茅台、五粮液、洋河的品牌的天下，但市场份额占比不高，仅为 22%。在 30-200 元的大众价格带，安徽 本土品牌产类丰富，且市场份额占比 58%，可见徽酒市场本土酒企占据绝对优势。其中 80-200 价格带由古 5/8、口子 5/10、洞藏 6、迎驾银星/金星等省内强势产品主导，金种子酒、宣酒、高炉家等品牌占据 30-80 元 价格带。在低端市场，光瓶酒以牛栏山和老村长为主，安徽本土品牌没有把光瓶酒作为重点去深耕和推广。

4.2.3 古井荣居第一梯队，市占率独占鳌头

安徽白酒行业经历三十年的演化发展，市场跌宕起伏，格局多番变迁，古井贡酒自 2008 年起强势复兴， 抓住消费升级，在渠道和产品上深度调整后，在安徽白酒市场坐稳龙头地位，2020 年市占率高达近 25%。 近年来徽酒市场竞争格局分化，2016 年 CR4 省内份额为 38%，2020 年 CR4 在省内市场份额上升至近 50%， 市场仍能进一步深拓空间。在白酒呈挤压式增长的竞争格局现状下，古井贡酒有望凭借自己的绝对优势进一 步扩大市场份额。

4.3 全国化稳步推进，各市场成效显现

古井贡酒 2018 年启动全国化招商布局，立足于现有“一体两翼”市场（安徽、湖北与河南）深度布局的基 础上，在全国重点省份举办规模性区域招商主题峰会，首轮划定了冀、鲁、豫、苏、浙等重点区域。经过 3 年的拓展，公司在江苏、河南、山东等地已经初步取得成绩，3 个市场销售均超过 10 亿元规模，有望成为古 井在省外的利基市场。在全国化+高端化的双战略驱动下，古井贡酒在十四五期间实现双百亿目标可期。

4.3.1 收购黄鹤楼股权，布局湖北市场

黄鹤楼白酒历史悠久，品牌价值高，作为湖北省和武汉市的六大支柱之一，黄鹤楼酒被正式纳为湖北省 “百年品牌工程”。公司在 2016 年收购黄鹤楼 51%股权，与黄鹤楼开启战略合作，开启“中国双名酒”新格局， 正式打开古井在湖北的市场空间，进一步提升其全国化进程。2017 年-2019 年公司对黄鹤楼进行全方位改革， 组织架构方面设置核心管理人员至黄鹤楼，产品方面集中打造核心大单品，推出新品陈香系列，渠道推广方 面扩大补充销售人员，拓宽宣发渠道，黄鹤楼酒业营业收入稳中有升，成效显著，并顺利实现营收承诺。2020 年由于疫情对湖北白酒市场产生严重不利冲击，黄鹤楼酒业收入大幅下降，但随着 2021 年疫情得到有效控 制，黄鹤楼酒需求有望迎来复苏。

4.3.2 “一体两翼”带动全国化布局

河南复兴之路

公司自 2010 年计划计入河南市场，在 2011 年即成立了河南营销中心，2015 年实现了 13-14 亿较高的 销售额，并荣获了“2015 年河南市场十大畅销酒品牌”，然而在 2017 年公司在河南市场遭遇严重挫折，市场 份额大幅下降，营收下滑至 2.4 亿元，主要归因于早年公司在河南市场主要推广低端产品，导致品牌形象下 降，认知度下滑，产品覆盖率不尽人意。

积极转换策略，市场信心修复。公司及时总结陈因，调整市场策略，省外执行了非常宽松和友好的政策， 在 2018 年的招商政策上，古井方面明确指出，“低首单、不压货、专职化”的新政策，下沉至县级市场，战略 优化渠道资源和商家结构，对于重点市场、优质客户要“不计成本投入支持”。针对团购经销商，首单门槛设 定为 10 万元起步；在库存问题上，设定最低库存和最高库存两条红线，以实际需求进行合理分配；同时， 特别强调了“人员专职化服务”，在市场导入期和核心终端配备专人人员，加速实现产品快速布局，确保经销 商真正赚到钱，平稳赚钱。

2018 年随着古井推进在豫复兴之路，年底河南市场销售额恢复至 9 亿元，把握了正确的产品策略以及 宝贵的失败经验之后，公司在河南市场稳步扩张，2019 年销售收入 12 亿元。

华南华北市场接力棒

公司布局全国化后，省外市场份额得以增加，华北区域尤为表现良好，销售收入 2015 年开始显著上升， 五年期间得以翻番，由 2015 年 2.97 亿上升至 2020 年 6.93 亿，五年复合增长率高达 18.40%。华南市场在 2018 年开始发力，得益于公司在渠道上的加速投入以及产品结构升级，三年之内营收接近翻倍增长。至 2021 年上半年末，公司在华北、华南、华中分别拥有经销商 929 家、412 家和 2370 家，较年初分别增加 9.81%、 8.42%和 9.87%。

5. 市场质疑问题的理解

对于古井市场近些年一直有这样几个质疑，1 是认为古井销售费用率太高，2 是认为古井经销商结构老 化，3 是省外发展迅速，省外货物仍有回流。我们认为这些质疑的问题，是古井现阶段所面临的问题，主要 是由发展阶段决定的。酒企在不同的发展阶段会面临不同的问题，古井完成全国化布局后，这些问题会不同 程度的得到解决。

5.1 质疑一：销售费用率高于同行业

对于古井，市场最大质疑就是公司的销售费用率一直高于同行业竞争对手。我们认为这主要是两个原因： 一是公司采用厂商“1+1”深度分销的营销模式，与大商合作较少，大部分区域都是厂家直接管控市场，经销 商只负责打款、配送等基础工作，大量的市场开拓成本由厂家背负。二是很多酒企建立平台销售公司，使得 一部分营销费用体现在体外，古井虽然也建立了销售平台公司，但是销售平台公司仍在体内，所以费用支出 显得较高。三是公司发展阶段决定的，公司处于快速全国化的恢复过程，省外的投入较大。同时历史上安徽 省内的竞争也比较严重，公司在省内的费用投入也是较高的水平。

安徽省内竞争激烈、同质化导致内耗严重，地产酒营销多集中在省内，省外营销受到很大的掣肘。古井 在省内主要采取渠道深耕的做法，优势的做法可以很有效的将竞争对手排除在市场之外，但是负面的影响是， 公司需要付出较高的营销费用去维持渠道的运转。从 2016 年以来，公司销售费用率超过 30%，虽然近几年 销售费用率有所下降，但是整体仍维持在较高的水平。

目前公司在省内的市场占有率超过 25%，由于省内市场占有率的提升使得公司在省内的投入有所降低， 公司在省外的拓展也初见成效。我们认为现阶段公司在市场拓张阶段，特别是开拓一些新兴市场，短期内销 售费用率仍会保持较高的水平，费用率的拐点或出现在全国化进程有一定效果时体现。

5.2 质疑二：经销商结构老化

5.2.1 市场建设加速，经销商数量大幅增加

2020 年公司经销商数量保持增加的态势，华中本土市场增加近 500 个经销商，古井在省内继续加速扩 张市场份额，华南华北市场 2020 年增加 200 个经销商左右，公司利用当地经销商资源，加快打开省外市场 格局。

5.2.2 经销商结构老化是表象

虽然近古井陆续新招很多经销商，但是经销商以团购为主，特别是省内的经销商有老化的问题。在“1+1 厂商协助模式”下厂家帮助经销商深入到市场中，经销商不直接负责市场，使得经销商能动性缺乏，有结构老 化的趋势。

而从产品来看，高端产品的营销中，特别是在市场拓展中，团购渠道占据重要的分量，公司在产品价格 带提升的过程中，迫切需要对营销组织与管理模式做深度改革。目前公司的古 20 产品采取单品生存制，通 过利益绑定去解决大商的推广积极性问题，我们认为是公司对营销模式改革的尝试。

5.3 质疑三：省外管控力度仍需加强

在全国化过程中，特别是一个区域刚开始进行投入的时候，省外布局难逃费用投入、在外产品回流到省 内的恶性循环。在古井全国化过程中也经历了这样的问题，省外的一些货物流回到省内的现象。我们认为在 有基地市场的酒企做全国化的过程中，都会面临着货物回流的问题，随着公司全国化进程的推进，公司管理 的加强，这个问题会迎刃而解。

6. 国企改革预期升温，激发管理团队活力

6.1 国有企业控股，股权结构稳定

公司实际控制人为亳州国资委，2009 年前亳州国资委通过亳州国有资本运营有限公司控制古井集团 100% 股权，2009 年后公司引进战略投资者上海浦创集团，亳州国资委只持有古井集团 60%股权，剩余 40%股权 由上海浦创持有，古井集团拥有古井贡酒 53.89%的股权，因此公司既拥有国有控股公司属性的稳定股权结 构，同时享受混合所有制带来的更加灵活的经营模式。

6.2 历史改革进程缓慢，改革预期有待释放

公司混改时间较早，步伐走在行业前列。上海浦创成立于 2008 年 5 月，为一家战略投资公司主营业务 为投资、投资管理、投资咨询、企业管理咨询、商务咨询。2009 年 7 月 30 日，亳州国资委与上海浦创签订 合同，上海浦创受让古井集团 40%股权，本次股权转让完成后，亳州国资委持有古井集团 60%股权，上海 浦创持有古井集团 40%股权，双方通过古井集团持有古井贡酒控制权并对外投资安徽瑞福祥食品有限公司等 企业。

混改进程缓慢，效果不足预期，上海浦创与亳州国资委的合作并不顺利，2009 年招标时，亳州国资委 提出要求：意向受让方须同时具有投资与产业经营的经验，须承诺在成功受让后 18 月内，投资 2 亿元以上， 完成古井集团所属安徽瑞福祥食品有限公司热电技改项目，并新建成一个具有较高科技含量和较高利润的农 副产品深加工项目。上海浦创控股公司上海同华投资与古井集团总投资 1.2 亿元，合作建设的亳州瑞科生物 有限公司年产 6,000 吨黄原胶项目中途折戟。

2018 年 11 月 29 日，古井集团旗下子公司古井酒店向母公司、非公资本战略投资者、持股员工三方定 向增发，将古井酒店改制为国有资本直接控股、非公有资本参股、员工持股的混合所有制公司。本次古井酒 店员工持股试点改革共融资 3930 万元，其中 2 家战略投资者出资 917 万元，核心员工出资 209.076 万元， 古井酒店母公司瑞景商旅集团出资 2803.924 万元。而古井集团层面乃至白酒主业层面进一步混改至今尚未 落地。

6.3 政策助推国企改革，盈利能力有望提升

根据安徽省市场监督管理局于 2020 年3 月17 日发布的《关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》， 文件内指出主要目标到 2025 年，安徽白酒企业实现营业收入 500 亿元，酿酒总产量 50 万千升，培育年营 业收入超过 200 亿元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家，打造一批在国内具有更高知名度和竞争力 的企业，提升安徽白酒在全国的品牌影响力。主要措施为且以重点白酒骨干企业为支撑，支持发展混合所有 制经济，加强龙头企业的示范引导，打造一批知名品牌企业，抢占高端白酒市场，加强全国化布局等。

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